近日，溜溜梅母公司溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“溜溜果園”）遞表港交所，中信證券、國(guó)元國(guó)際為聯(lián)席保薦人。

早在2019年6月，溜溜果園就曾遞表深交所計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板，但短短半年后便以“市場(chǎng)環(huán)境變化”為由主動(dòng)撤回。時(shí)隔五年，重啟上市之路的溜溜果園盡管交出一份業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)的成績(jī)單，但上市前夕投資機(jī)構(gòu)的清倉(cāng)減持、營(yíng)銷與研發(fā)失衡以及流動(dòng)性危機(jī)，依然是溜溜果園需要直面的挑戰(zhàn)。

機(jī)構(gòu)一度清倉(cāng)減持

得益于“沒事兒就吃溜溜梅”的廣告語和在營(yíng)銷方面的大力投入，溜溜果園近年來創(chuàng)下多個(gè)行業(yè)“第一”。弗若斯特沙利文資料顯示，溜溜果園2024年在國(guó)內(nèi)天然果凍行業(yè)和梅產(chǎn)品行業(yè)均排名第一。2021-2024年，按零售額計(jì)，溜溜果園還在青梅果類零食行業(yè)及西梅果類零食行業(yè)連續(xù)四年排名第一。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2022年至2024年，溜溜果園營(yíng)業(yè)收入分別為11.74億元、13.22億元和16.16億元；歸母凈利潤(rùn)分別為0.68億元、0.99億元和1.48億元，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。盡管業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，大股東的套現(xiàn)離場(chǎng)依然引發(fā)市場(chǎng)的高度關(guān)注。上市前夕，陪跑溜溜果園近10年的北京紅杉信遠(yuǎn)股權(quán)投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“北京紅杉”）清倉(cāng)式撤離。

公開資料顯示，北京紅杉是溜溜果園A輪投資方。2015年6月，北京紅杉耗資1.35億元認(rèn)購(gòu)1058.82萬元注冊(cè)資本，一度成為溜溜果園的第三大股東。根據(jù)2021年1月溜溜果園和A輪、B輪、C1和C2輪投資者簽署的補(bǔ)充投資協(xié)議，若溜溜果園未能在約定期限前完成上市，這幾輪的投資者有權(quán)要求溜溜果園回購(gòu)其投資。其中，北京紅杉的回購(gòu)價(jià)格，是原始投資本金加上每年10%的單利。

由此，北京紅杉在2024年6月要求行使贖回權(quán)，也帶來一張總金額高達(dá)2.6億元的“贖回賬單”，其中包括1.35億元的投資本金和1.26億元的利息。最終，溜溜果園分兩次支付結(jié)清了這一款項(xiàng)：第一筆1.35億元在2024年11月支付，第二筆1.26億元于2025年1月結(jié)清。

營(yíng)銷與研發(fā)嚴(yán)重失衡

與此同時(shí)，盡管在果類零食賽道位居行業(yè)前列，溜溜果園在營(yíng)銷和研發(fā)方面的平衡卻呈現(xiàn)“頭重腳輕”。招股書顯示，2022年至2024年，溜溜果園營(yíng)銷開支分別為0.7億元、0.77億元、0.61億元；廣告開支分別為0.67億元、0.74億元、0.79億元。三年間，溜溜果園營(yíng)銷和廣告開支之和達(dá)到4.28億元，超過了三年間累計(jì)的歸母凈利潤(rùn)。

那么，在每年?duì)I銷支出超億元之后，溜溜果園是否收獲了消費(fèi)者對(duì)于品牌的忠誠(chéng)？從核心產(chǎn)品的售價(jià)來看，情況或許并不樂觀。招股書顯示，公司兩大核心產(chǎn)品梅干零食和梅凍售價(jià)持續(xù)走低。報(bào)告期內(nèi)，梅干零食每千克平均售價(jià)分別為39.4元、38.7元和35.2元；梅凍則分別為27.2元、25.8元和18.6元，二者均持續(xù)下滑且梅凍的下滑幅度更明顯。受此影響，溜溜果園的毛利率也并不穩(wěn)定，2022年至2024年，溜溜果園的毛利率分別為38.6%、40.1%和36%。

在招股書中，溜溜果園自稱梅產(chǎn)品文化大使，并表示將“通過致力于研發(fā)工作提供多元化產(chǎn)品”。但截至2024年末，公司負(fù)責(zé)研發(fā)的員工僅有26人，占員工總數(shù)1.2%；2022年至2024年，其研發(fā)開支分別為2367.7萬元、3361.2萬元和1894.8萬元。相較于每年在營(yíng)銷方面投入過億元，溜溜果園在研發(fā)上的投入仍有待提高。

值得注意的是，在投入有限的研發(fā)開支中，溜溜果園似乎成色不足。據(jù)招股書，公司研發(fā)開支中的主要組成為原材料直接成本，連續(xù)三年占比都在50%以上，且2023年的金額一度突破2000萬元。

而這也帶來了新的疑惑，在研發(fā)人員僅有26人的背景下，溜溜果園每年是如何消耗掉價(jià)值超過千萬的梅產(chǎn)品原材料用于研發(fā)？橫向?qū)Ρ葋砜?，與溜溜果園同處零食賽道的良品鋪?zhàn)?、來伊份和三只松鼠，其研發(fā)費(fèi)用中均未出現(xiàn)原材料項(xiàng)目，且研發(fā)支出較多的項(xiàng)目也僅為職工薪酬和服務(wù)費(fèi)。

流動(dòng)性危機(jī)待解

此外，根據(jù)招股書的官方說法，此次募資金額將用于擴(kuò)大產(chǎn)能，提升品牌知名度，推進(jìn)研發(fā)計(jì)劃和用作運(yùn)營(yíng)資金。但進(jìn)一步梳理不難發(fā)現(xiàn)，相較于產(chǎn)能的擴(kuò)張，解決自身流動(dòng)性危機(jī)，或許才是溜溜果園的當(dāng)務(wù)之急。

從溜溜果園各產(chǎn)品來看，其產(chǎn)能利用率尚未飽和。截至2024年底，梅干零食、梅凍和西梅產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為85.2%、79.8%和86%。

根據(jù)招股書，2022年至2024年，溜溜果園的流動(dòng)負(fù)債凈額分別為5.07億元、2.39億元和1.13億元。同期，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物則分別為0.74億元、0.67億元和0.78億元。2022年至2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2.02億元、1.27億元和0.84億元，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。

溜溜果園也在招股書中坦言：“我們無法保證日后不會(huì)遇到流動(dòng)資金問題。若未能維持充足現(xiàn)金及融資，我們可能沒有足夠現(xiàn)金流量為我們的業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)及資本開支提供資金，而我們的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)狀況將受到不利影響?！?/p>

今年以來，眾多位于食品飲料賽道的公司籌劃赴港上市。從年初的海天味業(yè)和安井食品，到近期三只松鼠和鳴鳴很忙相繼遞表港交所。賽道持續(xù)火熱的同時(shí)，也越發(fā)考驗(yàn)擬上市企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，溜溜果園此次轉(zhuǎn)道港股IPO結(jié)果如何，或許有待時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn)。（于典）