南方乳業(yè)恢復(fù)上市審核 奶源周期波動(dòng)待解

南方乳業(yè)近日宣布恢復(fù)北交所上市審核。2025年9月下旬，因上市申請(qǐng)文件中的財(cái)務(wù)報(bào)告已到期需補(bǔ)充審計(jì)事項(xiàng)，南方乳業(yè)被北交所中止審核。11月14日，南方乳業(yè)收到北交所的第二輪問詢函，涉及市場(chǎng)地位披露的準(zhǔn)確性、研發(fā)費(fèi)用的真實(shí)準(zhǔn)確性等。業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，受奶價(jià)下行影響，南方乳業(yè)沖刺北交所，持續(xù)盈利能力成為關(guān)鍵。

市場(chǎng)地位難匹配

官網(wǎng)顯示，南方乳業(yè)屬貴陽市農(nóng)業(yè)農(nóng)墾投資發(fā)展集團(tuán)有限公司控股子公司，集乳制品、乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及奶畜養(yǎng)殖于一體，產(chǎn)品主要以低溫乳制品和常溫乳制品為主。旗下?lián)碛小吧交ā薄盎ǘ寄翀?chǎng)”“貴草”等品牌，曾獲中國奶業(yè)優(yōu)秀乳品加工企業(yè)“最具影響力品牌企業(yè)”。

在北交所的第二輪問詢函中，南方乳業(yè)的“市場(chǎng)地位披露準(zhǔn)確性及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性”被重點(diǎn)關(guān)注。根據(jù)招股說明書，南方乳業(yè)目前的定位為地方型乳企，產(chǎn)品銷售主要集中在貴州及周邊市場(chǎng)。該公司披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年，其在貴州省的市場(chǎng)占有率約67.84%，全國市場(chǎng)占比為1.03%；同時(shí)，南方乳業(yè)為“2024年中國農(nóng)業(yè)企業(yè)奶業(yè)20強(qiáng)”企業(yè)，業(yè)務(wù)規(guī)模在地方型乳企中位于前列。

不過，北交所對(duì)其市場(chǎng)規(guī)模及份額等數(shù)據(jù)來源權(quán)威性及測(cè)算準(zhǔn)確性提出疑問。問詢函要求說明其引用或測(cè)算的市場(chǎng)規(guī)模、份額及排名等數(shù)據(jù)的來源是否權(quán)威，是否與其他公開信息（特別是可比公司披露信息）存在不一致，并說明原因及合理性。

南方乳業(yè)研發(fā)費(fèi)用的真實(shí)準(zhǔn)確性也備受關(guān)注。根據(jù)招股書，南方乳業(yè)報(bào)告期各期研發(fā)費(fèi)用分別為900.01萬元、1166.58萬元、1216.81萬元、575.99萬元，最近三年平均值為1094.47萬元。去年研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬、材料費(fèi)占比為44.4%、42.71%。研發(fā)工時(shí)核算方面，報(bào)告期各期研發(fā)人員40余人，其中全職7人、兼職30余人。劉麗華為南方乳業(yè)董事、總工程師，其薪酬全部計(jì)入研發(fā)費(fèi)用。去年，37名兼職研發(fā)人員研發(fā)薪酬占比超過90%。

對(duì)此，問詢函要求南方乳業(yè)說明劉麗華薪酬全額計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的合理性、報(bào)告期內(nèi)兼職人員薪酬分配依據(jù)，以及研發(fā)人員頻繁變動(dòng)對(duì)研發(fā)工作的影響等，并結(jié)合可比公司情況論證研發(fā)投入的真實(shí)合理性。

持續(xù)盈利能力存疑

2025年上半年，南方乳業(yè)收入為8.5億元，同比微增3.7%；歸母凈利潤1.2億元，同比增長達(dá)78.2%。

之所以凈利潤大增，南方乳業(yè)方面解釋稱“主要由于本期毛利率增加及資產(chǎn)處置損失減少”。對(duì)于毛利率增加，按產(chǎn)品分類來看，南方乳業(yè)上半年毛利率比上年同期增長3.88%。報(bào)告期內(nèi)，低溫乳制品營收約3.11億元，同比增長9.57%，主要系報(bào)告期公司調(diào)整了低溫銷售政策，加大低溫產(chǎn)品銷售，導(dǎo)致低溫產(chǎn)品銷售收入增加。其他乳品營業(yè)成本57.9萬元，同比下降35.31%；毛利率36.17%，同比增長37.38%，主要是因?yàn)楸酒诠菊{(diào)整其他乳品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所致。

對(duì)于資產(chǎn)處置損失減少，報(bào)告期內(nèi)，南方乳業(yè)資產(chǎn)處置收益為-1535.26萬元，資產(chǎn)處置損失同比減少2223.09萬元，同比下降59.15%，主要由于上期批量淘汰處置生產(chǎn)性生物資產(chǎn)。

高級(jí)乳業(yè)分析師宋亮表示，“通過調(diào)整生物資產(chǎn)，來實(shí)現(xiàn)增加歸母凈利潤，從短期來說可行，從中長期來說很難持續(xù)。我們判斷明年整個(gè)奶價(jià)開始回調(diào)，企穩(wěn)上升，對(duì)于南方乳業(yè)來說，奶價(jià)上升會(huì)增加成本，終端產(chǎn)品價(jià)格能否穩(wěn)住、下游利潤能否保持住，這是一個(gè)問題”。

從縱向時(shí)間來看，2021—2024年，南方乳業(yè)營收分別約13.26億元、15.75億元、18.05億元、18.17億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別約1.42億元、1.73億元、2億元、2.09億元。與過去兩年的雙位數(shù)增長相比，南方乳業(yè)去年業(yè)績?cè)鏊俜啪?，營收同比下降0.65%，凈利潤同比增長4.36%。

事實(shí)上，對(duì)于南方乳業(yè)在省外市場(chǎng)的拓展能力和成效，北交所在此次問詢中也提出質(zhì)疑。北交所要求，說明“公司在貴州省外的市場(chǎng)拓展不存在較大困難或障礙”的結(jié)論依據(jù)是否充分，并充分揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。招股書提到，報(bào)告期內(nèi)及期后，公司積極開拓貴州省外市場(chǎng)，省外市場(chǎng)收入、電商渠道收入有一定增長；省外線下渠道市場(chǎng)以四川、湖南及廣西等周邊省份為主，線上渠道主要客戶為全國范圍內(nèi)的自然人終端消費(fèi)者，銷售產(chǎn)品均以常溫乳制品為主。

宋亮表示，“不建議南方乳業(yè)開拓外埠市場(chǎng)，但是可以通過新零售模式去做網(wǎng)紅產(chǎn)品，以提高凈利潤。在省內(nèi)，南方乳業(yè)需要能夠做深做透，在區(qū)域市場(chǎng)與頭部企業(yè)抗衡”。

2024年，中國乳制品市場(chǎng)零售規(guī)模約5216.7億元，預(yù)計(jì)明年將達(dá)5966.6億元；去年生鮮乳市場(chǎng)供需失衡、價(jià)格持續(xù)下行，預(yù)計(jì)今年或明年有望重回供需平衡。宋亮表示，“從沖擊北交所的企業(yè)資質(zhì)來說，南方乳業(yè)必須得持續(xù)盈利。在近幾年終端市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)激烈的情況下，南方乳業(yè)的產(chǎn)品類型比較單一，要想持續(xù)盈利難度很大”。

根據(jù)北交所于去年10月發(fā)布的《發(fā)行上市審核動(dòng)態(tài)》，其要求發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)充分披露創(chuàng)新特征，同時(shí)對(duì)創(chuàng)新性提出量化指標(biāo)，如最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例在3%以上，或最近三年平均研發(fā)投入金額在1000萬元以上，或最近三年研發(fā)投入復(fù)合增長率達(dá)到10%以上，最近一年研發(fā)投入金額達(dá)到1500萬元以上；通常需擁有Ⅰ類知識(shí)產(chǎn)權(quán)3項(xiàng)以上或軟件著作權(quán)50項(xiàng)以上；通常參與制定過2項(xiàng)以上國際標(biāo)準(zhǔn)、國家標(biāo)準(zhǔn)或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等。

對(duì)于市場(chǎng)拓展策略、研發(fā)投入真實(shí)性等問題，記者通過郵件向南方乳業(yè)發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。（孔文燮）